中金：关切好意思国经济的下行风险

　　中金点睛

　　近期好意思国房地产、突然者信心、服务业手脚大宗走弱，标明私东谈主部门在特朗普胜选后积蓄的乐不雅情感在散失。咱们觉得，关税的不确信性，政府开销削减的紧缩效应，以及不绝的高利率环境是导致数据走弱的主要原因。这也标明，众人战略的鼎新会带来“阵痛”，特朗普政府也不例外。往前看，好意思国经济基本面仍然久了，但跟着迎风身分增多，咱们开动关切经济增长的下行风险。在迎风身分消退、大约具有着实意念念上的生意友好型战略（如减税、削弱监管和降息）得到落实之前，咱们对好意思国经济持愈加严慎的气魄。

　　往日一周好意思国经济数据进展欠安：2月份NAHB房产阛阓指数超预期下落，创前年9月以来最低值（图表1）。2月密歇根大学突然者信心指数终值蚁集第三个月下落，创2023年11月以来新低（图表2）。2月标普服务业PMI初值49.7，为25个月以来首次跌破隆替线（图表3）。这些变化标明，之前企业和突然者在特朗普胜选后积蓄的乐不雅情感在散失。咱们觉得背后的原因来自三个方面：关税的不确信性，政府开销削减的紧缩效应，以及不绝的高利率环境。

　　一、关税战略的不确信性

　　特朗普上任后关税战略抑止变化，在之前对墨西哥、加拿大、中国、以及钢铁和铝居品发布关税总统行政令后[1]，又指令其团队开展“平等关税”访问[2]（参见《特朗普“平等关税”的内容及影响》）。2月18日，特朗普又文告计算对入口汽车、半导体和药品征收25%或更高的关税[3]，2月19日再次文告将对入口木柴和林业居品征收25%傍边的关税[4]。天然以上关税战略还莫得着实落地，但好意思国社会关于关税不确信性的担忧已正常存在。好意思国贸易战略不确信性指数在往日一个多月大幅攀升，当今已靠近2019年8月的高位水平（图表4）。

　　关税的不确信性或镌汰突然者和企业信心，对其决议酿成插手。一方面，关税推高突然者通胀预期，遏制对畴昔购买力的预期。2月密歇根大学访问暴露，突然者对畴昔一年的通胀预期高达4.3%，对畴昔5-10年的通胀预期上升至3.5%[5]。这标明，突然者对关税的上调会推动物价上升有大宗担忧。另一方面，关税举高企业老本，镌汰畴昔的利润率和企业信心。咱们从NAHB的访问中已不错看到这一迹象[6]，由于32%的家电和30%的软木木柴来自入口，建筑商已开动回顾老本问题。另有建筑商暗意，为刺激销售而提供的引发手脚在减弱[7]。2月有26%的建筑商下调了房价，低于1月份的30%，是2024年5月以来的最低比例，使用销售引发手脚的比例为59%，低于1月份的61%。而关于汽车、半导体等与入口关连度高的行业，关税也将是一个进攻挑战。福特CEO最近暗意[8]，特朗普的关税战略将使好意思国汽车制造商亏欠数十亿好意思元，好意思国汽车业或遭重创。

　　二、政府开支削减的紧缩效应

　　往日一个月，由马斯克熏陶的政府效力部门（DOGE）在削减财政开支方面进展速即。当先，马斯克推出了针对子邦雇员的“买断计算”，有用推动了政府裁人[9]。把柄“买断计算”，在法则时期前主动下野的联邦政府雇员不错享受 8 个月的薪资抵偿，当事东谈主的薪酬与福利不绝至 9 月 30 日，并提供奇迹安排上的减免[10]。数据暴露[11]，到当今为止约有7.5万名联邦雇员接纳了买断计算，占扫数这个词联邦雇员的比例逾越3%，而3%的买断率也远远逾越了常态时期好意思国联邦政府雇员0.4%的主动下野率（图表5）。把柄DOGE的计算，最终的联邦政府裁人比例或在5%-10%傍边，这意味着最终或有10-20万联邦雇员被动换奇迹。

　　关于好意思国1.7亿的劳能源东谈主口来说，10-20万东谈主的界限并不算大，但从增量来看，2024年全年新增非农奇迹200万东谈主，这些下野的雇员关于新增奇迹依然会产生影响，他们参加劳能源阛阓会加重竞争。另外还要研究外溢效应，即政府界限缩减也会影响相近行业，如政府风物的承包商、与政府关连的餐饮、办公楼租借、时期支撑服务等行业。数据暴露，联邦政府地点地华盛顿特区的初度恳求赋闲金东谈主数在2月以来昭着上升，华盛顿特区与政府关连的一些产业和经济手脚也在靠近不同进度的压力[12]。

　　其次，DOGE对政府不当支付的审查范围扩大，强制性开销也将遭到削减。不当支付是指各联邦部门的谬妄或可疑支付，包括蹂躏、讹诈和败北问题。把柄好意思国政府问责局（GAO）的数据，新冠疫情以来好意思国政府的不当支付界限较高，2023财年共有约2350亿好意思元的不当支付（图表6）。跟着DOGE的审查范围渐渐推广至医疗卫生、社会保险等强制性开销（mandatory spending）界限，这些不当支付陆续被发现，这也突破了阛阓此前关于民生开销存在刚性、难以削减的固有明白。限定2月17日，DOGE称已匡助联邦政府削减了550亿好意思元的财政开支，平均每天约20亿好意思元[13]，畴昔这一界限还可能络续扩大。骨子上，DOGE削减开销的才调超出了阛阓预期。回溯前年12月马斯克组建DOGE之初，阛阓大宗觉得马斯克穷乏从政教养，很难在华盛顿复杂的政事环境中有用推动开销削减，但事实诠释并非如斯。

　　为何DOGE能快速鼓励奇迹？咱们觉得有三个原因。一是马斯克有刚毅的时期保险。往日政府财政账目核查奇迹耗时劳作，而马斯克过甚团队掌捏着东谈主工智能（AI）和臆测机前沿时期技巧，或有用擢升了审查效力与深度，不错发现难以察觉的账目错误。二是取得了共和党东谈主的正常支撑。从总统特朗普到财政部长贝森特，再到大部分共和党议员，均高度招供并积极合营DOGE的奇迹，乐见其快速收场精简政府、削减开支的指标。三是繁多各人的招供。DOGE抑止通过其应答媒体账号展示已找到了各式错误，如其发现存2700多名年岁在200岁以上的好意思国东谈主仍在领取社会保险金，年岁最大者致使逾越了360岁，媲好意思国开国以来的时期还要更长[14]。这种展示有助于提高DOGE的透明度，也使其更容易引起各人的共识。

　　三、高利率环境阻挠房地产复苏

　　尽管好意思联储前年9月开启了降息周期，于今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显耀下降，这阻挠了对利率敏锐的房地产行业的复苏。限定2月20日，好意思国30年期房贷利率仍高达6.85%，不绝遏制新增贷款购房的需求（图表7）。由于1月中枢CPI通胀超预期反弹，加上2月通胀预期有所抬升，咱们觉得好意思联储或推迟年内降息的时点至下半年，这将进一步打压畴昔利率下降预期。咱们在前年底的讲明中曾提到，本轮降息周期中，长端利率下放慢度昭着慢于以往周期，这会导致房地产全面复苏的时期被延后（参见《国外宏不雅2025年瞻望：从软着陆到新平衡》）。这一不雅点在近期的数据中得到了印证。

　　另一方面，高房价不绝遏制购房者的购买力。数据暴露，好意思国首次购房者的年岁中位数已从2019年的46岁上升至56岁，首次购房者的比例也下降至24%，为往日十多年来最低水平[15]。另外如上所述，关税预期使房地产树立商开动回顾老本问题，这会导致树立商降价意愿下降，从而导致新屋库存积压（图表8）。在好意思国的西部和南部的一些地区，当今已出现了一定进度的房屋滞销情景。近期好意思国豪宅树立商Toll Brothers在其事迹会上暗意，尽管高端阛阓的需求保持健康，但低端阛阓的可职守性限定和抑止增长的库存正在给销售带来压力[16]。

　　详尽来看，好意思国经济基本面仍然久了，但跟着迎风身分增多，经济增长的下行风险可能上升。自特朗普就任以来，由于战略规定是“先关税、后减税、先省钱、后费钱”，具有紧缩效力的迎风战略率先密集落地，这对企业和突然者信心已酿成影响，而高利率遏制购房需求，进一步削弱了好意思国经济增长能源（参见《再念念考：特朗普2.0的战略规定及影响》）。咱们觉得，在这种配景下，经济的全面复苏可能需要恭候上述不利身分的影响渐渐消退，大约是有着实意念念上的生意友好型战略（如减税、削弱监管和降息）得到落实，为经济注入新能源。但在这些变化发生之前，咱们倾向于对好意思国经济出路持愈加严慎的气魄。

　　图表1：2月NAHB住房景气度指数下降